整體上市后，徐工機械（000425.SZ）向市場交出首份成績單。

10月25日披露的徐工機械三季報顯示，前三季度公司營收和凈利分別為750.54億元、46.76億元，同比分別大降19.86%、31.33%。值得注意的是僅從上半年看，公司境內營收同比銳降46%，境外收入同比猛增近160%。但境外貢獻還不足以彌補境內下降的幅度，僅占總收入的32.7%。

徐工機械內部人士對界面新聞回應，“徐工機械實施兩大主戰(zhàn)略，一是技術創(chuàng)新，一是國際化。未來境外收入占比將逐步提升至40%到50%”。

徐工機械負債率有所攀升，截至三季末達69.06%。僅公司應收票據(jù)及應收賬款就達562億元，占總資產(chǎn)的比重達32%，公司擬以此為標的發(fā)行200億元的資產(chǎn)證券化，擴充融資。

徐工機械稱，此舉有利于盤活存量資產(chǎn)， 拓展公司融資渠道，降低融資成本，改善資產(chǎn)負債結構。

境內營收銳減 境外漸成主戰(zhàn)場
今年三前季度，徐工機械營收和歸母凈利分別為750.54億元、46.76億元，同比分別下降19.86%、31.33%；實現(xiàn)扣非凈利潤47.20億元，同比下降24.02%。

從單季度看，今年第三季度，公司營收212.05億元，同比減少4.96%；歸母凈利達10.09億元，同比下降26.21%；扣非后歸母凈利達11.00億元，同比下降4.98%。

境外出口成為行業(yè)發(fā)展的突破口。

據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會公布的9月挖掘機銷量數(shù)據(jù)，今年9月納入統(tǒng)計的26家主機制造企業(yè)挖掘機共計銷售21187臺，同比增長5.49%；其中國內市場銷量10520臺，同比下降24.50%；出口銷量10667臺，同比增長73.42%。

9月挖機銷量保持正增長，出口銷量首次超越內銷。并且，挖機月度銷量同比已連續(xù)3個月轉正，隨著國家政策的有效助力，疊加11月、12月小旺季，預計銷量有望迎逆周期上升趨勢。此外，出口銷量屢創(chuàng)新高，首次超越國內銷量，持續(xù)對沖內銷下滑影響。

具體到徐工機械，境內和境外成為鮮明對比。

盡管境外收入貢獻收入有限，卻逐年攀升。2022年上半年公司境外營收近125億元，同比增加近160%，2021年上半年這一數(shù)字不到50億元。

反觀境內貢獻銳降。2022年上半年貢獻度加速下滑，境外營收由去年同期不足484億元降至257億元，降幅近46%。2021年同比降幅僅超5%。

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境外哪些區(qū)域成為重要貢獻地？哪類工程機械境外增速最迅猛？

以龍頭公司三一重工（600031.SH）為例，10月24日三一重工公告，2022年1-9月，公司實現(xiàn)國際銷售收入258.8億元，同比大幅增長43.7%，較上半年加快10.8個百分點；
亞洲和歐洲成為重要發(fā)力點。2022年1-9月，亞澳區(qū)域實現(xiàn)銷售收入115.95億元，增長52.3%；歐洲區(qū)域實現(xiàn)銷售收入75.17億元，增長26.5%；美洲區(qū)域實現(xiàn)銷售收入48.46億元，增長63.5%；非洲區(qū)域實現(xiàn)銷售收入19.2億元，增長29%。
從產(chǎn)品品類來說，挖掘機的境外增長最為亮眼。2022年1-9月，三一重工主要產(chǎn)品海外銷售情況如下：

挖掘機械121.29億元，同比增長62.76%；
混凝土機械55.51億元，同比增長0.88%；
起重機械36.72億元，同比增長14.26%；
樁工機械等其他產(chǎn)品45.28億元，同比增長146%。
挖掘機械全球市場份額快速提升，海外市場份額已突破8%；在美國、英國、意大利、巴西、加拿大等海外挖掘機械市場大國，銷售收入均實現(xiàn)60%以上的高速增長。

“徐工機械實施兩大主戰(zhàn)略，一是技術創(chuàng)新，一是國際化。境外營收貢獻度相對較大的區(qū)域集中在‘一帶一路’。東南亞、南亞、非洲和南美都是我們的重點市場，比如在巴西徐工機械建立了巴西工業(yè)區(qū)，將供應鏈帶去巴西。在印度工廠今年一季度開始投產(chǎn)。從去年開始徐工機械開始進駐歐美高端市場。”徐工機械人士說。

“日本小松80%以上、美國卡特彼勒60%以上的營收來自境外業(yè)務，過去國內市場廣闊，僅快速占領國內就能獲得更多的市場份額，但現(xiàn)在國內行業(yè)需求已步入下行通道，未來徐工機械境外營收貢獻度將達40%到50%”。

對于重整后業(yè)績的首次亮相，徐工機械對界面新聞表示，繼2011-2012年期間后，工程機械行業(yè)于2021年再次遇到周期性頂部。在行業(yè)需求承壓的背景下，混改后的徐工，企業(yè)活力不斷提升,業(yè)績彈性逐漸釋放。今年上半年，徐工機械主要經(jīng)營指標優(yōu)于行業(yè)、優(yōu)于國內其他工程機械巨頭。由于今年第三季度收入、凈利潤下降幅度明顯收窄，這意味著徐工機械經(jīng)營業(yè)績可能仍然是相對最好的。

200億資產(chǎn)證券化 求解高負債
整體上市后，資產(chǎn)飆漲，但市值表現(xiàn)卻遠未達預期。

2022年8月29日，隨著新增股份實現(xiàn)上市，歷時數(shù)年，徐工集團實現(xiàn)整體上市。徐工機械總資產(chǎn)大增近47%，從6月末的1183億元增至9月末的1731億元，已有和三一重工比肩的實力，2022年6月末三一重工的總資產(chǎn)達1500億元。

但市值卻未能與三一重工相抗衡。整體上市前徐工機械7月末的市值約440億元，時至今日市值也僅為546億元。而三一重工的市值達1250億元。

股價層面，徐工機械股價提早在7月實現(xiàn)小幅上揚，但此后卻一路下行，10月26日收盤價報4.62元/股。截至10月27日午盤，該股報4.69元/股，漲1.3%。

徐工機械是否被低估？徐工機械內部人士對界面新聞表示，“市值的變化踩在了行業(yè)周期上。2012年公司股價處于周期低位，2022年依舊如此。加之A股整體行情下行，近期已跌破3000點，使得工程機械上市公司股價也遭受重創(chuàng)，三一重工股價也腰斬。”

徐工機械市值 圖片來源：choice終端

徐工機械股價走勢，圖片來源：choice終端

三一重工股價走勢，圖片來源：choice終端
股價未達預期，在財務上，徐工機械正在謀求更多融資。

從財務數(shù)據(jù)上看，公司業(yè)務仍在大幅擴張。投資支付的現(xiàn)金2021年不足20億元，2022年三季末用于投資的規(guī)模就飆至185.32億元，9個月漲幅超8倍。

數(shù)據(jù)來源：choice終端，制圖：尹靖霏
在公司業(yè)務大擴張的同時，公司的負債率在攀升，由2018年的50.46%漲至2022年三季末的69.06%，目前負債合計達1195.8億元，其一大原因則是應付票據(jù)及應付賬款的激增，由2018年的近180億元攀升至2022年三季末的604億元。如今，僅這兩項就占總負債的50%，占總資產(chǎn)的34.9%。

徐工機械負債率
上下游賒銷成為行業(yè)的一種循環(huán)。徐工機械給上游“打白條”，下游客戶亦大幅占用徐工機械的貨款。截至2022年三季末公司應收票據(jù)及應收賬款達562.45億元，占總資產(chǎn)的比重達32%。

徐工機械應收占款，圖片來源：choice終端
在擴張業(yè)務，負債攀升之下，如何獲得更為充沛的資金流？
就在10月25日，徐工機械擬發(fā)行200億元的資產(chǎn)證券化項目。處理標的就是徐工機械及其分公司、子公司基于業(yè)務合同享有的應收賬款債權及其附屬擔保權益。這意味著，徐工機械將百億應收賬款轉為金融工具，賣給投資者。

徐工機械表示，利用應收賬款進行資產(chǎn)證券化，有利于盤活存量資產(chǎn)， 拓展公司融資渠道，降低融資成本，改善資產(chǎn)負債結構。

與此同時，10月20日徐工機械稱，擬發(fā)行70億元可轉債。其目的是為提高融資效率，降低融資成本，為公司發(fā)展儲備資金。

“整體上市后的徐工機械正在謀取高質量發(fā)展，在資本市場的一大表現(xiàn)就是重塑在財務數(shù)字上的表現(xiàn)。”